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投资要点：

中国脱发人群基数大，年轻化趋势显著。中国脱发人群超2.5亿植睫毛技术，其中男性1.63亿,女性0.88亿。雄性激素脱发为脱发主因，占比达90%。近年，脱发正向年轻化发展，30岁以下脱发人群占比达69.8%。植发是解决脱发问题的终极手段。目前主要有假发、防脱洗发水、药物治疗、激光治疗、植发五种方式解决脱发问题。其中，植发为终极防脱方式，成效明显，能解决其他方式无法解决的脱发问题。

植发：高增长高价大蓝海市场。（1）产业链完善：行业处于发展期向成熟期转型过程，已形成以中游植发机构为核心的完善产业链，但市场竞争格局较为分散，植发连锁机构能提供更好的服务体验而受到青睐，占比达23.9%。其中，雍禾、碧莲盛、大麦、新生等头部连锁植发机构已形成一定品牌效应；（2）植发业务全面：植发流程覆盖术前、术中、术后全过程，植发项目日趋丰富，已从最基础的头部植发向眉毛种植、睫毛种植等多种细分项目发展；（3）FUE为主流手段：从Minimicro技术、FUT技术发展成FUE技术为主流，且中国自主研发LATTICE点阵加密无痕植发、3D植发等新技术。（4）市场空间大：2020年中国植发医疗服务市场规模已达134亿元，近五年CAGR达23.29%。但据测算，目前中国植发市场渗透率仅0.21%，增长空间庞大。预计未来五年中国植发市场将以23.0%CAGR增长，预计到2025年中国植发市场规模达378亿元。

五大驱动力助力植发行业高增。（1）政策：政府重视医疗医美相关行业发展，出台《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》等法规，推动植发规范化，增强消费者信心；（2）品牌：医生IP效应低、可复制性强，单独创业难以破局。相较而言，拥有品牌效应和规模优势的头部连锁植发机构将不断壮大；（3）产品：引入微针技术，紧跟国际主流步伐。且各植发机构积极培育特色业务，满足客户差异化需求；（4）渠道：植发正处于消费者教育阶段，营销是植发机构的主要获客手段，营销费用占比达30%。现今营销途径丰富，淘宝网店、抖音、KOL和KOC种草宣传，都将助力精准定位人群，提高转化率；（5）客群：年轻群体具有“颜值主义”、“敢赚敢花的剁手党”等标签，伴随脱发年轻化，行业整体消费水平将提高。

未来趋势：植发业务纵深发展。（1）门店扩张：目前主要集中在发达城市，未来将扩建高线城市门店规模+开拓下沉市场。此外，头部植发机构亦加紧布局世界版图，海外市场可期；（2）技术成竞争要地：未来随着植发机构打通消费者认知，营销价值将弱化，服务全流程透明化和打造特色技术成破局关键；（3）“植发+养固”一体化发展：鉴于医疗养固复购率强的特征，“植发+养固”一体化将成植发机构未来业务模式。目前我国医疗养固市场渗透率仅为0.4%，但近五年市场规模以25.4%CAGR高速扩张植睫毛技术，未来有望持续以30%CAGR高增，预计2030年中国医疗养固市场有望达625亿元。

重点企业：雍禾医疗——中国最大的一站式毛发医疗服务企业。（1）中国覆盖最广的植发机构：深耕植发16年，门店数达51家，覆盖50个城市，年均新增10家店，稳居行业第一；（2）中国业务量最大的植发机构：近三年CAGR32.29%，2020年营收已达16.38亿元，归母净利1.63亿元。植发业务占比86.23%，达14.13亿元，超同行第2-3名总和；（3）中国医生团队最大的植发机构：拥有1231人的大型专业医疗团队，其中医生229人，超同行第2-4名总和。人才流失率低、粘性强；（4）养固业务高速发展：收购英国“史云逊健发”，并于2019年起以店中店模式设立“史云逊医学健发中心”。

行业评级及投资策略。受益于“颜值经济”和庞大的脱发人群，植发行业正处于高速发展时期，我们持续看好植发行业的增长潜力，给予“推荐”评级。建议关注：雍禾医疗。

风险提示：植发行业政策影响；开店不及预期：易受重大医疗事故影响；市场竞争加剧。