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投资要点

美亚柏科：电子取证行业龙头，公安大数据信息化先行者。公司致力于为国内各级司法机关和行政执法部门实现社会治理和政务信息化服务，提供电子数据取证设备及网络信息安全解决方案。公司已形成包括电子数据取证、大数据信息化产品、网络空间安全及专项执法装备“四大产品”体系，其中电子取证业务是公司收入贡献助力，大数据信息化平台业务成为业绩主要驱动力。引入国投智能做战略股东，依托央企资源公司综合竞争实力将得到进一步增强，带来更多成长空间。

电子取证进入3.0时代，取证龙头跨行业扩张。政策支撑电子数据取证逐渐成为信息时代的证据之王，公安推动全国电子物证实验室建设。云计算、物联网、人工智能技术和产业飞速发展，对电子数据取证提出了更高的要求。电子取证进入3.0时代。2018 年美亚柏科市场份额达到 42%云技术在公安工作中的应用前景分析，龙头地位稳固，同时公司具备电子取证实验室全面产品线，立足云计算、物联网，保持产品领先优势。公司电子取证业务下游有望跨行业扩张。我们认为未来公司电子取证将跨行业扩张：（1）跨警种；（2）跨机关，逐步扩张到行政执法机关的税务局、市场监督局、海关、证监、军队以及企事业单位；（3）向企业端扩张，存证云客户群体已涵盖银行、互联网、互联网金融、传统制造、科技等行业。

大数据信息化平台需求强劲，多年研发积累释放规模优势。公安部成立全国公安大数据工作领导小组，公安大数据要做到1）技术融合、2）业务融合和3）视频大数据、网络大数据和各业务警种数据全面融合，公安大数据信息化平台需求强劲。作为特殊的专网，公安的IT系统尤为复杂，庞大的数据积累和多状况的业务系统，烟囱式垂直应用众多，业务壁垒极高。公司参与国家重要行业的大数据标准制定，通过大数据信息化平台，协助客户打破各警种信息化建设的烟囱，实现数据的深度融合，技术研发致力于模块化与快速部署，公司2019年研发费用为2.93亿元，同比增长22.5%，研发费用持续加速增长。由于大数据平台的模块化、组件化研发，多年研发积累大大提高了大数据模块的复用能力跟通用率。大数据信息化产品的规模优势将逐步得到体现。行业扩展在多警种、监察委、司法部多部门发力。同时，公司具备资质优势，国投控股后央企背景强化拿单能力。

首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022年将实现收入27.83、37.04、49.37亿元，同比增长34.6%、33.1%、33.3%，实现归母净利润4.89、7.02、9.92亿元，同比增长68.8%、43.6%、41.3%。考虑到公司在电子取证行业的龙头地位，以及大数据信息平台的优势卡位及产品布局，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：机构调整影响延续；公安信息化进程不及预期；关键假设可能存在误差的风险。

目录

报告正文

一、美亚柏科：电子取证行业龙头，公安大数据信息化先行者

美亚柏科是国内电子数据取证领域龙头企业，网络空间安全及大数据信息化专家。公司自成立以来，致力于为国内各级司法机关和行政执法部门实现社会治理和政务信息化服务，提供电子数据取证设备及网络信息安全解决方案。公司现拥有9家全资子公司，8家控股子公司，12家参股公司，2家分公司，在全国建立了26个分支机构，为全国客户提供7*24小时技术支持服务，并先后为北京奥运会、上海世博会、杭州G20峰会、“一带一路”高峰论坛、厦门金砖会晤、联合国世界地理信息大会等大型活动安保提供信息安全保障工作，创造了良好的社会效应。

公司的主营业务为“四大产品”和“四大服务”。“四大产品”包括电子数据取证、大数据信息化产品、网络空间安全及专项执法装备；“四大服务”在四大产品的基础上衍生发展而来，即存证云+、网络空间安全服务、数据服务、培训及技术支持增值服务。

收入持续增长。公司2019年实现收入20.67亿元，同比增长29%，2020Q1受疫情影响实现收入2.30亿元，同比下滑6.78%。自2014年以来，受益于公司电子取证产品的持续迭代，市场份额持续增长，大数据平台的优势卡位和产品布局，公司收入持续增长。

电子取证业务收入占比最高，大数据业务成为业绩主要驱动力。公司电子取证业务2019年实现收入8.36亿元，占收入比重为40.42%；大数据信息平台业务2019年实现收入7.67亿元，同比增长55%，成为公司的增长的主要驱动力。

研发持续投入，导致利润增速低于收入。2019年公司实现归母净利润2.90亿元，同比下滑4.5%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.67亿元，同比增长24.38%。由于公司研发持续投入，导致利润增速低于收入。

引入国投智能做战略股东，央企资质将带来更多空间。2020Q1国投智能持有公司股权15.58%，国投智能是国家开发投资集团有限公司（简称“国投”）的全资子公司，是国投在互联网和大数据产业的战略投资平台。依托国投智能的资源优势，公司在电子数据取证、网络空间安全和大数据信息化领域的综合竞争实力将得到进一步增强，央企资质将带来更多成长空间。

二、电子取证进入3.0时代，取证龙头跨行业扩张

电子数据取证与鉴定是指经过资格认定的专业人员基于计算机科学原理和技术，接受当事人的委托，按照法律规定的程序，发现、固定、提取、分析、检验、记录和展示电子设备中存储的电子数据，找出与案件事实之间的客观联系，确定其证明力并提供鉴定意见的活动。

政策支撑电子数据取证逐渐成为信息时代的证据之王。我国电子数据取证行业虽然起步较晚，但是近年来发展较为迅猛，随着互联网及物联网技术的发展，各级司法机关及行政执法部门涉及计算机、移动互联网、物联网等事件越来越多依赖于电子证据的收集。自2012年起，电子数据列入法定证据类型，获得独立的司法地位，电子数据取证逐渐成为信息时代的证据之王。

公安推动全国电子物证实验室建设。2017 年，公安部出台刑侦电子物证实验室相关标准，同时内部也出台指导意见，要求 2018-2020 年完成省、市、县（区）三级刑侦电子物证实验室的能力建设。

云计算、物联网、人工智能技术和产业飞速发展，对电子数据取证提出了更高的要求。电子取证进入3.0时代。移动互联网、云计算、物联网等技术不断创新，电子数据证据类型趋于多样化，文本、图片、即时聊天记录、语音音频记录等，电子数据证据存储的方式也从固定介质存储往云端、物联网迁移。随着大数据、人工智能、物联网等技术的不断进步、演变，电子数据证据以各种形式存在，不再是单一的“数据孤岛”，传统单一型的电子数据单兵设备无法满足新时代技术下的取证需求。电子取证进入3.0时代。

“取证1.0时代”（2001年-2011年），是单兵式介质取证时代，取证对象以硬盘取证和功能手机取证为主，主要特征单兵、独立、孤岛，主要的工作目标是检验鉴定。

“取证2.0时代”（2012年-2017年），也叫智能设备取证和数据汇聚时代，取证对象重点是移动智能终端设备，同时从取证拓展到了数据汇聚分析，工作目标也从检验鉴定，扩展到数据分析。

“取证3.0时代”（自2018年开始），也叫全景数据下的取证与数据分析，取证对象增加了物联网设备、云端数据等。同时AI技术的应用，提升了取证速度、数据提取和处理分析能力，可以更快的从海量数据中找到关键线索云技术在公安工作中的应用前景分析，从而提高工作效率。

电子取证市场规模快速增长。根据智研咨询预测，2017年我国电子数据取证市场规模为15.57亿元，至2023年我国电子数据取证市场规模将达到35.62亿元人民币，市场将在未来5年间保持每年15-20%的增长。

取证主体需求扩大：国内对电子数据取证产品需求首先产生于司法机关，主要将电子数据取证产品用于对涉案计算机系统中的电子数据进行恢复、提取、分析，并形成具有司法效力的电子证据，目前产品市场也仍然以司法机关为主，近几年随着法律的日趋完善，以及执法规范意识的增强，越来越多的行政执法部门，以及对数据安全有严格要求的企事业单位也表现出了明显的需求，取证产品用户群体由司法机关扩展至其他行政执法部门和大型企事业单位已成为必然趋势。

美亚柏科作为电子取证龙头，市场地位稳固。目前国内电子数据取证领域具有一定规模的主要厂商有美亚柏科、中安华科、瑞源文德、上海盘石等企业，国外厂商主要有 Guidance Software、Logicube、AccessData 等企业。2004 年，美亚柏科电子数据取证实验室与广州市电子数据检验鉴定中心的成立开创了国内电子数据取证实验室的先河。根据智研咨询，2018年美亚柏科市场份额达到 42%，龙头地位稳固。

公司技术不断升级，打造先进电子取证3.0产品线。公司提出了取证3.0产品理念，加强大数据技术及人工智能技术在取证设备的应用，取证范围由计算机取证、智能设备取证扩大到云数据、物联网前端设备取证，并将取证装备和后端数据平台相联动，将大数据能力逐渐赋能到前端取证设备。

立足云计算、物联网等场景迭代公司产品。公司积极打造云取证生态链，不断更新升级手机云数据的取证设备“手机云勘大师”和计算机服务器取证的“云勘大师”，同时推出云取证综合解决方案“云勘航母”；针对物联网设备取证的“汽车取证大师”不断更新升级，研发针对智能路由、智能家居、智能穿戴设备的物联网取证产品，完善物联设备取证解决方案。

具备电子取证实验室全面产品线。打造新型取证实验室，推出取证实验室一体化、信息化解决方案，实现实验室设备互联互通、数据汇聚融合；不断探索新行业新技术解决方案，推出适合行业应用的取证设备；针对刑侦电子物证实验室的建设需求，持续为客户提供电子物证装备和整体解决方案，协助客户提升电子数据取证能力和效率；完成“取证魔方”、“手机取证塔系统”等产品的迭代升级。

存证云+：为“公证+鉴定”电子证据综合服务平台，实现了电子证据采集、固定、应用的闭环。通过司法鉴定的技术严谨性和公证的法律规范性，有效保证了存证云平台电子证据的合法性、真实性和客观性，同时提高了电子数据服务行业的取证便捷度、存证技术专业度以及司法采信率。

公司在维护现有客户保证续签率的同时，加大了对知名企业的拓展力度：开拓了苏宁、顺丰、小红书等知名企业客户，目前存证云客户群体已涵盖银行、互联网、互联网金融、传统制造、科技等行业。2019上半年，公司与建信金融科技有限责任公司开展合作对接，对建行及旗下公司、其合作伙伴提供电子合同签约、电子数据存证、司法鉴定、在线公证等服务；与中国大地保险股份有限公司对接具体项目，为其提供保险业务过程中的取证数据的存证整体解决方案。

公司电子取证业务下游有望跨行业扩张。按下游行业分类，2019年公司司法机关、行政执法机关、企业收入占比分别为53%、15%、27%，其中，企业收入基本为公司以渠道方式销售取证产品所得。现阶段公司取证业务的主要客户来源于司法机关（“公检监法司”中的公安与监察委）。我们认为未来公司电子取证将扩行业扩张：（1）从公安角度来说，跨警种发展，从网安、刑侦逐步扩张到经侦、缉毒等警种；（2）跨机关，从司法机关的公安与监察委逐步扩张到行政执法机关的税务局、市场监督局、海关、证监、军队以及企事业单位；（3）向企业端扩张，存证云客户群体已涵盖银行、互联网、互联网金融、传统制造、科技等行业。

三、大数据信息化平台需求强劲，多年研发积累释放规模优势

公安部成立全国公安大数据工作领导小组。2018年1月，公安部已成立全国公安大数据工作领导小组，以大力实施公安大数据战略，确保到2020年公安信息化建设取得重大进展、维护国家安全和社会稳定能力有大的提升。并且在全国公安厅局长会议要求，各地要从全局和战略的高度深刻认识这项工作的重要性紧迫性，把实施公安大数据战略作为一项“龙头工程”来抓。

2015年8月31日，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，全面推进我国大数据发展和应用，加快建设数据强国，国务院特别印发《促进大数据发展行动纲要》，提出多维并进加速公安大数据落地的多项举措。

实施公安大数据战略的根本目的，提升公安工作智能化水平，以机器换人力、以智能增效能，最大限度地释放警力，提高公安机关核心战斗力。将公安工作以打为主转向有数据支撑、有技术保障的打防结合，最终做到简化流程、快速处置、提高效率、主动出击、有效防控。这个过程适用于所有公安场景，包含综治、刑侦、经侦、缉毒，防暴、人口管理、交通出行等等。

高业务壁垒：作为特殊的专网，公安的IT系统尤为复杂，庞大的数据积累和多状况的业务系统，烟囱式垂直应用众多。公安大数据平台面向刑侦、情报、反恐、科信等部门用户，以视频图像结构化数据为基础，整合公安自身业务数据、社会数据资源，分析挖掘数据价值，以人、事、地、物、组织为五要素进行数据建模，实现数据整合、信息共享、数据研判于一体的数据实战应用平台。

数据汇聚、融通是未来发展方向：公安大数据平台将把网络大数据、视频大数据跟各业务警种数据全面融合。公安大数据要做到技术融合、业务融合和数据全面融合。第一，技术融合。只有整合语音、视频、图片检索等大量AI技术能力，才能做到一定智慧；第二，业务融合。将来任何一个业务部门的数据，只是作为大数据的采集来源或前端，很难界定数据属性属于哪个警种；第三，数据融合。电信网、互联网、物联网及公安机关大量业务系统业务网等数据要进行全景数据融合，而后汇聚成以人为中心的多维度数据。

公司参与国家大数据标准制定，构建大数据应用生态圈。公司参与国家重要行业的大数据标准制定，通过大数据信息化平台，协助客户打破各警种信息化建设的烟囱，实现数据的深度融合，快速提升工作成效；以大数据平台为基础的生态领域，公司提出“被应用”的开放性战略思维，推出开放的服务平台；在大数据平台建设上，公司以平台建设和数据治理为主，深度融合各业务警种数据、视频数据、互联网数据及第三方业务数据，建立大数据的应用生态圈，推出各种“美亚小程序”以支撑各应用厂商在平台上做各种应用，构建“被应用”的生态圈和提升平台的应用价值。

技术研发致力于模块化与快速部署。公司2019年研发费用为2.93亿元，同比增长31%，研发费用持续加速增长。在技术研发上，采用分层解耦设计理念、资源化的设计思想，实现数据驱动资源、应用调度资源的目标，为后续建设大数据生态以及平台快速部署上线提供了良好的技术支撑。加大大数据平台的模块化、组件化研发，提升大数据模块的复用能力跟通用率。

基于多年研发积累，大数据信息化产品将逐步释放规模优势。由于大数据平台的模块化、组件化研发，多年研发积累大大提高了大数据模块的复用能力跟通用率。在公司订单释放的过程中，产品化率将得到提高，对施工技术人员的数量和依赖度将大大减少，大数据信息化产品的规模优势将逐步得到体现。

行业扩展在多警种、监察委、司法部多部门发力。在行业拓展上，加大公安大数据项目推进及建设，公安领域已涵盖网安、经侦、刑侦、海关缉私等各警种大数据解决方案；在监察委领域，积极探索“互联网+”和监察委工作的深度融合，聚焦“智慧纪检监察”推出“智慧监察大数据信息化平台”，实现全业务智能办案、全领域智能监管、全方位信息服务，实现“信息服务调查”、“信息引导调查”，并以信息化手段助推执纪监督；司法部在2019年开始出台相关信息化建设的指导文件和技术标准，公司紧紧抓住司法行业发展机遇，建设“智慧司法”整体解决方案；围绕“智慧政务”，公司推出“民生大数据平台”运用大数据智能化更好地服务民生。

成立人工智能研发团队，加强在人工智能技术研发和产业推广。公司将人工智能技术逐步发展成为大数据和取证装备项目的重要能力支撑，提升公司电子数据取证及大数据信息平台等产品的综合技术能力，满足行业用户需求。公司人工智能产品已具备语音转文字、人脸识别分类、人群态势感知、模式分析、小语种翻译、智能客服等功能，已应用到包括智能移动取证设备、城市公共安全平台、车辆大数据综合应用平台、取证金刚、智能视频工作站、人脸识别系统等产品中。公司自主研发的“基于深度学习的移动终端敏感信息检测设备”将取证技术与人工智能技术强强联合，产品入选厦门市工业和信息化局的2019年厦门市新一代人工智能应用示范项目。

四、盈利预测与估值

收入预测关键假设：1）电子取证：公司作为国内电子取证行业龙头，受益于全国电子物证实验室建设，并在跨警种、跨机关以及企业端的用户扩张中，在2019年公安人事变动完成订单恢复后将保持快速增长，2020-2022年收入增速分别为18%、15%、15%，行业竞争格局稳定，毛利率保持稳定；2）大数据平台：公司受益于公安大数据的行业高景气，同时国投智能入股将为公司带来更多渠道加成，预计大数据平台业务未来三年保持高速增长，2020-2022年收入增速分别为60%、50%、45%，由于集成项目占比提高，毛利率相对原来纯软件结构有所下降，2020-2022年毛利率分别为45.31%、45.31%、45.31%；3)电子数据鉴定业务需求保持稳定增长，2020-2022年收入增速分别为15%、15%、15%，行业竞争格局稳定，毛利率保持稳定；4）专项执法设备跟随公安部门需求，在2019年公安人事变动完成订单恢复增长，2020-2022年收入增速分别为30%、40%、45%，行业竞争格局稳定，毛利率保持稳定；5）网络空间安全产品需求保持快速增长，2020-2022年收入增速分别为18%、15%、15%，行业竞争格局稳定，毛利率保持稳定。

费用假设：

销售费用：预计2020-2022年公司销售费用增速分别为23.00%、20.00%、18.00%。

管理费用：预计2020-2022年公司管理费用增速分别为23.00%、20.00%、18.00%。

研发费用：公司将持续投入大数据平台业务，保持研发优势，保持取证3.0产品迭代，预计2020-2022年公司研发费用增速分别为30.00%、28.00%、28.00%。

首次覆盖给予“买入”评级。综上，我们预计公司2020-2022年将实现收入27.83、37.04、49.37亿元，同比增长34.6%、33.1%、33.3%，实现归母净利润4.89、7.02、9.92亿元，同比增长68.8%、43.6%、41.3%。考虑到公司在电子取证行业的龙头地位，以及大数据信息平台的优势卡位及产品布局，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。

五、风险提示

机构调整影响延续：公安部等部门机构但可能在项目招标、项目采购、项目实施与确认等环节出现推迟，影响短期业绩；

公安信息化进程不及预期：公司客户多为司法、执法机关等体制内单位，受预算及政策推进力度影响较大；

关键假设可能存在误差的风险：部分关键假设存在产业逻辑分析，与未来发生的实际情况可能存在偏差。

具体分析详见2020年5月29日发布的《美亚柏科：电子取证行业龙头，公安大数据平台研发积累释放规模效应》报告

分析师刘高畅 分析师执业编号S0680518090001

分析师安鹏分析师执业编号S0680519030002